禾昌聚合将于10月11日在精选层发行申购，发行价10元，发行市盈率16.39倍，拟发行数量为2000万股，预计募资2亿元。发行价10元也是原定的发行底价，公司并没有借着北交所成立的热度涨价。
一、优势：属于战略 新兴产业下的新材料产业
1、国家高新技术企业。公司主要从事改性塑料的研发、生产与销售，拥有改性聚丙烯、改性工程塑料、改性 ABS、其他改性塑料及塑料片材多种类型产品，基于下游市场汽车轻量化、家电用材料高性 能化、绿色环保等技术发展趋势，通过自身核心技术，满足客户对于塑料材料增强、耐磨、 阻燃、耐韧、耐候、耐腐蚀等物理、化学方面特种功能的要求。目前，公司已经构建集基础 材料储备、助剂功能研发、改性配方设计、量产工艺开发、产品生产制造、快速物流响应和 材料持续优化于一体的运营体系，可为汽车零部件、家电零部件、塑料包装等众多领域的客 户提供多种改性塑料产品。
随着新产品开发能力的逐步增强及快速响应体系的建立，发行人产品获得下游领域的广 泛认可。汽车零部件领域，发行人产品已广泛应用于吉利汽车、上汽乘用车、长城汽车、江淮汽车、奇瑞汽车、一汽马自达、长安马自达、东风日产、一汽大众、上汽通用、陕汽、中 国重汽、福田汽车、东风汽车等品牌汽车的汽车零部件制造；家电零部件领域，发行人产品 应用于 LG、三星、创维等家用电器产品制造；塑料包装领域，发行人与众多塑料包装、电 子产品领域企业展开合作，产品应用于天津育新塑料包装有限公司、鸿海精密下属子公司等 企业的食品、电子产品包装用品。
公司自 2009 年迄今均被评定为国家高新技术企业，通过了江苏省企业技术中心、江苏省复合新材料工程技术研究中心、苏州市汽车用改性材料工程技术研究中心等 多项认定。同时，公司被评定为江苏省民营科技企业，子公司苏州禾润昌获得江苏省科技型 中小企业认定。公司拥有授权专利 55 项，其中发明专利 9 项，实用新型专利 46 项，另有软 件著作权 5 项。
2、业绩高速增长。禾昌聚合发布2021年半年度报告，报告期内营业收入478,611,632.46元，同比增加53.38%；净利43,344,423.94元，同比净利增加104.00%。公司2019年度、2020年度经审计的营业收入分别为5.70亿元、8.01亿元，归属于挂牌公司股东的净利润(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)分别为2078.01万元、6381.31万元，加权平均净资产收益率(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)分别为4.51%、12.39%。
报告期内，公司营业收入分别为 43,534.20 万元、56,962.44 万元、80,120.80 万元和 47,861.16 万元，同比增速分别达到 30.85%、40.66%、51.70%和 53.38%，保持较快增速， 主要是由于公司报告期期初营业收入基数较低，且公司积极扩大产能及不断开拓新客户，推 动了收入的快速增长。公司现有产能利用率已保持较高水平，规划中的宿迁禾润昌募投项目建设也需要一定产能爬坡过程。
3、4家战投认购400万股。战投分别是：苏州华成创东方创业投资企业（140万股）、江海证券有限公司（150万股）、青岛晨融鼎合私募股权投资基金合伙企业（晨鸣资管）（80万股）、青岛稳泰私募基金管理有限公司（30万股）。
4、属于战略 新兴产业下的新材料产业。2017 年 1 月，国务院发布《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016 版）， 其中将“新型工程塑料与塑料合金、新型特种工程塑料、阻燃改性塑料、ABS 及其改性制品、 HIPS 及其改性材料、汽车轻量化热塑性复合材料、高性能碳纤维及其复合材料、高强度玻 璃纤维、阻燃功能复合材料等”新材料产业作为优先发展的重点领域，据此发行人属于战略 新兴产业下的新材料产业。
5、需求稳定增长。据前瞻产业研究院测算，国内改性塑料需求量从 2008 年的 449 万吨增长至 2018 年的 1,211 万吨，复合年增长率达到 10.43%。2018 年的同比增长率为 9.49%。预计 2021 年至 2025 年我国改性塑料需求量将持续上涨，2025 年国内改性塑料需求量将达到 1,837 万吨，预计 到 2024 年塑料改性化率有望达到 30%。
6、年产 56,000 吨高性能复合材料项目。拟公司将在江苏省宿迁市宿迁经济技术开发区新建高性能复合材料生产基地，购置先进的生产设备，扩大高性能复合材料生产能力。项目将新增改性塑料生产能力 5.6 万吨/年，包括家电用改性 PP、长纤维增强热塑性材料（LFT）在内的改性 PP 以及改性工程塑料、 改性 ABS 等其他高性能复合材料。本项目已取得宿迁经济技术开发区行政审批局的《江苏省项目投 资备案证》（备案证号：宿开审批备[2021]45 号），由公司全资子公司宿迁禾润昌新材料有限公司 作为项目投资的实施主体。
本项目的建设期为 21 个月，从项目建设期开始第 22 个月开始投产，当年预计达产率为 15.00%， 第 3 年预计达产率为 80%，第 4 年预计达产率达到 100%。本项目实施达产后预计可实现年均营业 收入 62,600.00 万元，实现年均净利润为 6,368.08 万元。项目建设工期为 21 个月，也就是说这个项目要在2年后才有收益，远水不解近渴。
二、劣势：受汽车、家电行业波动影响较大
1、下游汽车、家电行业波动。公司主要从事改性塑料的研发、生产及销售，汽车行业和家电行业是发行人改性塑料产 品两个主要的下游应用行业，该类行业客户对公司产品的需求受宏观经济及自身行业周期的 影响而产生波动。其中，汽车行业受到宏观经济增速、节能减排政策、新能源汽车行业发展 等多项因素影响。此外，近期车载芯片供应紧张也会对下游汽车行业带来不利影响。家电领 域则受到宏观经济增速、房地产市场景气度、居民消费升级等多项因素影响。
2、产品结构较为单一。公司主营产品按照产品类型可分为改性聚丙烯塑料粒子、其他改性材料塑料粒子以及塑 料片材，其中改性聚丙烯塑料粒子是公司收入构成的主要部分，也是报告期内收入增长的主 要来源。报告期内改性聚丙烯塑料粒子的销售占比分别为 65.67%、73.39%、78.22%以及 79.83%，销售占比逐年增加，公司其他类型产品的收入规模相对较小。
3、上下游议价能力较弱。公司主要原材料 PP、PET、ABS、PVC 等大多为大宗商品，原材料供应商主要为大型石化 企业或贸易商，采购价格通常随行就市，根据采购时点的市场价格确定，公司受采购规模所 限议价能力较弱。此外，公司改性塑料产品的主要下游客户为规模较大的汽车零部件和家电 生产企业，在激烈的市场竞争中，产品售价也较为透明，公司与客户的议价能力也不强。
4、原材料价格波动。改性塑料制造企业的生产成本中，原材料成本是主要组成部分，原材料价格的波动对产 品成本的影响较大。公司主要原材料为 PP 等石油加工行业的下游产品，受国际原油价格的 波动影响较大。原材料价格的波动将对发行人的经营业绩产生一定影响。根据原材料价格 波动对公司营业成本及净利润的敏感性分析测算，原材料价格每涨跌 10%，对公司报告 期各期营业成本影响为涨跌 8.79%、8.63%、8.81%和 8.74%，对公司报告期各期净利润的 影响为下降或上升 54.53%、150.57%、71.81%和 68.70%。
5、应收账款较多。报告期内，随着公司营业收入规模的不断增长，应收票据、应收账款和应收款项融资的规模也随之增加。报告期各期末，发行人应收票据、应收账款和应收款项融资之和占流动资 产比重分别为 64.24%、67.58%、63.41%和 67.79%，高于同行业可比公司平均值。
三、相对估值法：北交所上市后涨幅可能在50%左右
本次公开发行股份数量 2,000 万股，发行后总股本为 10,462 万股，占 发行后总股本的 19.12%（超额配售选择权行使前）。发行人授予天风证券初始 发行规模 15%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行股数将 扩大至 2,300 万股，发行后总股本扩大至 10,762 万股，本次发行股数占超额配 售选择权全额行使后发行后公司总股本的比例为 21.37%（超额配售选择权全 额行使后）。
按照中国证监会发布的《上市公司分类与代码》（2012 年修订）的行业目 录及分类原则，公司所处行业为“制造业”中的“橡胶和塑料制造业”（行业代 码：C29），按照全国股转公司发布的《新三板挂牌公司管理型行业分类指引》， 公司所属行业为“其他橡胶制品制造”（行业代码：C2919）。 截至 2021 年 9 月 26 日，中证指数有限公司发布的橡胶和塑料制品业（C29） 最近一个月平均静态市盈率为 28.44 倍。本次发行价格 10.00 元/股，对应未行 使超额配售选择权时，发行人对应的 2020 年扣除非经常性损益前后孰低净利 润摊薄后市盈率为 16.39 倍；假设全额行使超额配售选择权时，发行人对应的 2020 年扣除非经常性损益前后孰低净利润摊薄后市盈率为 16.86 倍，均低于行 业最近一个月平均静态市盈率。
以 2021 年 9 月 26 日前 20 个交易日（含 2021 年 9 月 24 日）的均价（前 复权）及最新股本摊薄的 2020 年每股收益（2020 年净利润按扣除非经常性损 益前后孰低计算）计算，上述同行业可比上市公司 2020 年静态市盈率均值为 24.82 倍。本次发行价格 10.00 元/股，对应未行使超额配售选择权时，发行人 对应的 2020 年扣除非经常性损益前后孰低净利润摊薄后市盈率为 16.39 倍； 假设全额行使超额配售选择权时，发行人对应的 2020 年扣除非经常性损益前 后孰低净利润摊薄后市盈率为 16.86 倍，均低于同行业可比上市公司 2020 年 平均静态市盈率。
根据银河证券的研究报告显示，就国内市场而言，国内企业产能占比约为 73%，国外或 合资企业占比约为 27%，国内的改性塑料企业数量已经超过 3,000 家，但普遍规模偏小，年 产能超过 3,000 吨的企业仅有 70 余家。
目前，改性塑料行业竞争格局可分为三个层级，即：大型外资企业、规模内资企业、小 型内资企业，各层级竞争情况如下： 大型外资企业方面，目前已经在国内设立改性塑料生产基地的外资企业包括美国陶氏杜邦、德国巴斯夫、SABIC、普立万、韩国 LG 化学、锦湖石油化学株式会社、荷兰帝斯曼公司 等，上述企业具有较强的资金和研发实力，产品在高端领域应用较为广泛。
公司属于改性塑料行业的规模内资企业，公司国内同行业公司包括金发科技股份有限公 司、会通新材料股份有限公司、上海普利特复合材料股份有限公司、山东道恩高分子材料股 份有限公司、青岛国恩科技股份有限公司、南京聚隆科技股份有限公司。
改性塑料粒子行业内主要上市公司的产能数据差异较为明显。行业龙头金发科技的市场份额最高，占整体市场的比例在 7%左右。虽然金发科技的占比最高，但是绝 对比例仍然偏低，由此可见国内改性塑料粒子行业整体较为分散，行业集中度不高。禾昌聚合的市场占比在同行业可比上市公司当中占比份额最小，但是在 2019 年度的市场占比略有提 升。全行业2018 年至 2019 年 9改性塑料粒子的产量 1,783 万吨和 1,955 万吨，公司只有3.09、4.48万吨，2020年提升到7.25万吨。
金发科技股份有限公司是行业老大，总市值377亿，市盈率8倍。主要是去年业绩大增，从12亿搞到了45亿。今年上半年15.8亿，下滑34%。
会通新材料股份有限公司总市值58亿，市盈率32倍。去年业绩大增，今年上半年下滑一半多。
上海普利特复合材料股份有限公司也是去年业绩大增，今年上半年下滑一半多。总市值113亿，市盈率28倍。
山东道恩高分子材料股份有限公司总市值61亿，市盈率7倍，动态市盈率28倍。也是去年业绩大增，今年上半年下滑一半多。
青岛国恩科技股份有限公司总市值65亿，市盈率9倍。也是去年业绩大增，今年上半年下滑34%。
南京聚隆科技股份有限公司总市值21亿，市盈率34倍。也是去年业绩大增，今年上半年下滑45%。
可见，改性塑料行业去年普遍业绩大增，今年上半年业绩下滑。市场给的估值都不高，大公司市盈率不到10倍，小公司因为壳价值的原因，估值在30倍左右。禾昌聚合业绩不稳定，去年业绩6890万，大增196%，今年上半年4334万，大增104%，但不一定能够持续增长。禾昌聚合发行价10元，发行后总股本 10,762 万股，总市值10.76亿。禾昌聚合发行市盈率16.39倍，与行业均值有50到100%的估值差。
实际上，禾昌聚合与精选层的拾比佰很像，下游都是汽车与家电行业，拾比佰静态市盈率33倍，动态市盈率20倍，但拾比佰有芜湖新厂投产，有产能扩大预期。因此，禾昌聚合估值不太可能达到30多倍，估计在25倍左右，北交所上市后涨幅可能在50%左右。
禾昌聚合改性塑料年产7万吨，上市后会成为金发科技第二吗？短期内不可能，上市后有很长的路要走，金发科技年产100多万吨，现在禾昌聚合产能连金发科技的零头都没有。禾昌聚合新产能释放要在两年后，尤其是这个行业受下游汽车和家电影响较大，有更多的不确定性。
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