来源：金融界
天然橡胶专题报告 2023-12-15
摘要：
供应方面，2024年天然橡胶生产节奏受制于气候变化，上半年产出料将偏紧，下半年存在放量预期，但考虑到种植周期拐点向下，ANRPC全年产量增速预计2.20%。
需求方面，出口增长动能充足，重卡市场底部确认，汽车工业延续复苏态势，2024年销量增速预计5.11%，带动轮胎产销同比增长超过10%之上。
库存方面，沪胶期货库存预计全年维持低位运行，港口库存上半年继续降库、下半年累库速率则或低于近年均值，天然橡胶库存结构逐步改善。
综上所述，2024年天然橡胶供给增速低于需求增长，基本面积极因素占优，价格中枢有望抬升，而当前沪胶指数依然位于近十年50%分位附近，上方空间充足；从节奏上来看，供需阶段性错配或出现于一季度及四季度，沪胶价格全年走势大致呈现“V”型，价格区间12500元/吨至16500元/吨。
风险因素：车市复苏预期落空；出口增速回落；胶价上行激发割胶意愿。
第一部分 回顾：羸弱现实拖累上半年胶价走势，终端发力修复下半年需求预期
2023年，天然橡胶价格走势前低后高。一季度，国内胶林停割未能完全冲抵下游疲软需求，供需结构阶段性宽松带动价格震荡下挫；二季度，云南干旱迫使市场预期出现转向，国内原料供应缩减使得胶价走势逐步企稳；三季度，汽车市场渐渐发力，出口成为重要边际增量，产业政策推动需求回暖，沪胶价格录得较大涨幅；四季度，结构性需求亮点尚未彻底扭转行业格局，橡胶价格承压回落，但价格中枢有所抬升。
图表. 2023年天然橡胶价格走势及基差状况
数据来源：兴业期货投资咨询部
回顾全年，沪胶价格涨跌幅波动率基本与2022年持平，价格波动区间亦大致相似，橡胶市场矛盾来源于疫后经济活动恢复的强预期与实际经济增速复苏的弱现实；从产业视角来看，气候因素对割胶节奏的影响与政策引导下终端需求的回暖亦是价格涨跌的主要驱动。展望来年，国内经济延续复苏态势，需求兑现有望稳步增长，而种植周期或面临拐点，极端天气干扰下成本上行概率增高，天然橡胶价格中枢将继续上移。
第二部分 需求：汽车产销预计稳步增长，出口市场继续贡献增量
2023年1月至11月，国内汽车累计产量2704.6万辆，同比增长9.88%，同期汽车累计销量2688.9万辆，同比增速10.69%；前11个月产销合计均高于2022年全年水平，汽车工业复苏态势明显，预计2023年汽车销量将接近3000万辆，累计增幅达11.2%。
图表. 汽车销量及增速(万辆)
数据来源：中汽协、兴业期货投资咨询部
从节奏上来看，2022年购置税减征政策透支2023年年初乘用车消费，一季度汽车销量略低于近年季度均值，但随着各地消费刺激相关措施的实施及推进，年中车市呈现淡季不淡特征，汽车月度产销数据自此连续多月创下近年同期峰值纪录，政策施力贯穿下半年市场增长。展望2024年，产业政策依然是推动汽车产销的主要驱动，而出口市场将继续扮演重要角色。
图表. 汽车月度产量(万辆)
图表. 汽车月度销量(万辆)
数据来源：中汽协、兴业期货投资咨询部
乘用车零售托底整车消费，出口增速保持充足势能
政策引导是2023年乘用车销量稳步增长的重要推手，国家部委多次发文统筹车市零售。根据历年来乘用车市场消费结构的变迁，需求占比中，乘用车换购需求自2016年的23%上升至2022年的41%，成为与新购需求几乎相当的购车目的。因此，各省市从限购优化、新能源产业等方面定向施策，通过扩大市场优惠幅度、降低乘用车成交均价等方式激发居民购车意愿。
图表. 乘用车市场成交均价与市场优惠幅度(万元)
图表. 乘用车市场消费结构
数据来源：中国汽车流通协会、崔东树公众号、兴业期货投资咨询部
观察2023年乘用车库存水平，自年初以来，渠道库存增速逐渐收窄，厂商库存9月开始进入去库阶段，带动整车行业随后开启去库周期。拆分经销商库存结构，进口车型库存水平始终处于相对低位，自主车型降库速率则逐步加快，使得乘用车经销商库存系数降至1.5的警戒水平之下，汽车市场结束长达逾两年的库存上行周期。
图表. 乘用车库存及库存增速(万辆)
图表. 乘用车经销商库存系数
数据来源：乘联会、中国汽车流通协会、兴业期货投资咨询部
另外，值得一提的是，出口市场的蒸蒸日上成为了2023年车市复苏始料未及的边际增量。1月至10月汽车出口累计增速57.76%，乘用车月度出口量每月均创同期新高，凸显了我国汽车产业链的稳定性优势。
图表. 汽车月度出口量及增速(万辆)
图表. 乘用车月度出口量(万辆)
数据来源：海关总署、兴业期货投资咨询部
从出口结构的角度分析，燃油SUV依然是出口市场的主力军，柴油重卡亦占有一席之地，但新能源汽车出口份额的扩大是不争的事实；其中，纯电车型是当仁不让的新生力量。
图表. 汽车出口结构(万辆)
图表. 新能源汽车出口数量(万辆)
数据来源：海关总署、兴业期货投资咨询部
尽管欧盟方面正式启动了对中国电动汽车的反补贴调查，但由于国产新能源汽车出口欧盟售价普遍不低于国内市场价格，且国内车企车型直补已落实取消，审查后国产电车触发双反概率实则较低，中国汽车出海增长动能依然强劲。预计2023年乘用车出口392.7万辆，同比增长55.49%，2024年乘用车出口480万辆，同比增速22.24%。
图表. 乘用车出口数量及均价(美元/辆)
数据来源：海关总署、兴业期货投资咨询部
综上所述，汽车产业作为消费复苏的重要抓手，2024年政策持续发力的可能性居高，国内消费势头正足、出口市场维持高增，预计2024年乘用车零售2225万辆，同比增长2.50%，乘用车批发2705万辆，同比增长5.52%。
重卡长周期底部确认，国内经济复苏系关键驱动
2023年是国内商用车市场筑底之年。商用车产销虽然基本处于2017年至2021年均值区间下沿水平，但整体表现显著好于2022年，国标升级带来的需求透支以及疫情封锁造成的刚需回落烟消云散，事件冲击的阶段性影响趋于减弱。
图表. 商用车月度产量(万辆)
图表. 重卡月度产量(万辆)
数据来源：中汽协、兴业期货投资咨询部
同期，重卡产销表现出相同特征。归根结底，重卡销量与经济增长息息相关，基础设施建设推动工程重卡市场需求，货物运输则利于物流重卡销量释放。
图表. 中国物流业景气指数
图表. 经济增长与公路货物周转量增速(%)
数据来源：中国物流与采购联合会、国家统计局、兴业期货投资咨询部
2023年，物流业景气指数企稳，经济增长斜率虽缓，但大势明确。测算国内GDP累计同比增速与公路货运量累计同比增速的相关性，自2018年四季度以来，两者长期相关系数维持在96%之上；而2024年中国经济复苏背景之下，公路货运量势必随之上升。
图表. 公路货物周转量当月同比增速(%)
图表. 公路货物周转量累计同比增速(%)
数据来源：国家统计局、兴业期货投资咨询部
2023年2月以来，公路货物周转量当月同比增速已连续9个月录得正增长，累计同比增速快步转正，1月至10月累计增幅7.09%，物流行业恢复势头良好，重卡需求预期开始显现出乐观迹象。
图表. 物流重卡月度出口量(辆)
图表. 工程重卡月度出口量(辆)
数据来源：海关总署、兴业期货投资咨询部
同样，国内重卡出海亦是近年来商用车市场的新兴增量。2023年1月至10月，物流重卡出口11.6万辆，相较近五年均值增长5倍以上；工程重卡出口5.2万辆，相较近五年均值几乎翻番。国产重卡参与全球角逐并取得一定市场优势。
图表. 主要厂商重卡销量(万辆)
图表. 重卡销量及行业集中度
数据来源：第一商用车网、兴业期货投资咨询部
从行业竞争格局来看，龙头企业具备较强竞争力。截至2023年10月，行业CR3及CR5分别为60.51%及87.73%，高市占率匹配较好的需求弹性。预计2023年重卡销量93.9万辆，同比增速39.81%，同期商用车销量400.2万辆，同比增速21.32%；2024年，受益于国内经济复苏预期的兑现及出口市场的发展，重卡销量有望突破105万辆，同比增速11.83%，市场底部得到夯实后上行驱动正持续增强。
轮胎产业量价齐升，结构性分化或有修复
2023年1月至11月，汽车轮胎产量7.0亿条，同比增长22.50%；其中，半钢胎产量5.7亿条，同比增速24.19%，全钢胎产量1.3亿条，同比增速15.86%。轮胎市场稳中有增，配套需求强于替换，半钢胎去库好于全钢胎。监测山东轮胎库存状况，全年库存水平均大幅低于2022年；且年末时分，半钢胎库存降至近年同期均值以下，企业去库成效显著。
图表. 汽车轮胎月度产量(万条)
图表. 山东轮胎库存可用天数(天)
数据来源：Mysteel、兴业期货投资咨询部
开工率的跟踪亦能验证轮胎产品的结构性差异。半钢胎产线开工率基本全年维持在近年同期开工区间上沿水平，显示出较好的市场销路及生产意愿；全钢胎开工情况则差强人意，一季度表现优于往年，下半年开工则低位徘徊，卡车市场虽然筑底增长，但高库存系制约产销的主要因素。
图表. 半钢胎开工率季节性
图表. 全钢胎开工率季节性
数据来源：兴业期货投资咨询部
从企业盈利的角度分析，2023年轮胎企业上市公司营业收入及利润率实现同步增长。以赛轮轮胎与玲珑轮胎为例，2023年前三季度，营业收入同比增速均超过13 %，毛利率分别升至27.78%及22.93%，净利率各自录得13.77%与7.53%，轮胎企业多实现量价齐升的经营成果。
图表. 赛轮轮胎盈利表现
图表. 玲珑轮胎盈利表现
数据来源：上市公司报告、兴业期货投资咨询部
另外，轮胎出口也为需求回升提供稳定增量。虽然不同胎种之间存在需求差异，但乘用车胎及商用车胎出口表现均较优秀，出口数量屡创新高。
图表. 乘用车胎月度出口量(万吨)
图表. 商用车胎月度出口量(万吨)
数据来源：海关总署、兴业期货投资咨询部
从轮胎出口目的地来看，我国轮胎出口区域相对分散，以墨西哥、美国、加拿大为代表的北美洲位居前列，中东地区、欧洲、南美洲分列其后；同时，地缘政治事件以来，我国与俄罗斯贸易往来有所增多，轮胎出口增速表现亮眼。
图表. 轮胎出口数量及地域划分(万吨)
数据来源：海关总署、兴业期货投资咨询部
值得注意的是，疫情期间价格飙升的全球海运市场已然回归常态，中国出口集装箱运价指数回落至疫前水平；而全球集装箱船运力水涨船高，2023年全球TEU较年初增长7.61%，国际海运成本的降低及运力的增加为轮胎出口创造了良好的基础。预计2024年轮胎出口市场延续10%的增长速度。
图表. 全球集装箱船运力
图表. CCFI中国出口集装箱运价指数
数据来源：Alphaliner、CCFI、兴业期货投资咨询部
第三部分 供应：气候扰动原料产出节奏，生产成本将进一步增高
2023年，云南产区如期开割后经历干旱及白粉病害侵袭，休割一月有余方能重新割胶，单月产出偏离季节性特征；同时，天然橡胶全年进口走势也一反常态，一季度进口大幅放量，四季度传统旺季则有走弱可能。
图表. 中国天然橡胶月度产量(万吨)
图表. 天然橡胶月度进口量(海关总署口径，万吨)
数据来源：ANRPC、海关总署、兴业期货投资咨询部
种植周期拐点逐步临近，原料供应弹性或将受制
2023年1月至10月，ANRPC天然橡胶产出994.2万吨，同比增长2.20%；其中，中国减产3.24%，马来西亚减产6.31%，泰国、印度尼西亚及越南增产2.33%、1.77%及5.02%。传统橡胶种植大国天胶生产增长乏力，我国主要进口来源国依旧为泰国。
图表. ANRPC天然橡胶月度产量季节性(万吨)
图表. 2023年1-10月天然橡胶产量增减(万吨)
数据来源：ANRPC、兴业期货投资咨询部
依据ANRPC各个主产国天然橡胶总种植面积，峰值基本位于2016年前后，而后我国总种植面积基本持稳，泰国总种植面积由4153千公顷下降至3865千公顷，降幅6.93%。观察各国新种植面积可知，我国自2013年以来几无新增天然橡胶种植面积，泰国新种植面积由2011年258千公顷降至2022年无新增种植面积，种植意愿降至冰点。考虑到橡胶树苗期到初产期6年至8年的时间，当前时点种植周期拐点即将显现。
图表. ANRPC各国天然橡胶总种植面积(千公顷)
图表. ANRPC各国天然橡胶新种植面积(千公顷)
数据来源：ANRPC、兴业期货投资咨询部
受制于不同区域的物候条件，各个产区胶林单产存在较大差异。近十年以来，中国天然橡胶单产基本稳定在1100千克/公顷，泰国天然橡胶单产则显著下降，由峰值时期的1800千克/公顷回落至2022年的1375千克/公顷，割胶意愿的不足及环境因素的扰动系主要原因。同时，小胶园经营模式下，胶农割胶多依赖原料的出售价格，价高则割胶生产积极性高，但随着种植周期转而向下，原料生产的供应弹性随之降低。
图表. ANRPC各国天然橡胶单产(千克/公顷)
图表. 泰国天然橡胶月度产量(万吨)
数据来源：ANRPC、兴业期货投资咨询部
受此影响，2023年1月至10月，泰国天然橡胶进口至我国数量同比去年下降8.10%，相较近五年均值锐减21.08%。而当前泰国产区虽处于旺产时期，当地原料价格则表现出较强韧性。预计2024年，随着我国与主要进口来源国泰国的种植周期的拐点临近，原料供应弹性或将有所降低。
图表. 泰国天然橡胶月度进口量(万吨)
图表. 泰国胶水价格走势及原料价差(泰铢/公斤)
数据来源：海关总署、Mysteel、兴业期货投资咨询部
厄尔尼诺事件持续至二季度，气候变动频率显著高于过往年份
2023年，气候问题再次成为全球关注焦点。近些年，厄尔尼诺-拉尼娜现象的交替出现印证了全球气候系统的不稳定性，极端天气发生的频率及强度明显高于历史监测时期，全球气候变暖使得地球大气系统与海洋系统面临异常严峻的未知考验。
图表. 天然橡胶主要生产国割胶季
数据来源：兴业期货投资咨询部
梳理ANRPC主要生产国近年割胶季分布。以中国为例，2021年10月，罕见多台风天气造成当年旺产季中断，当月天然橡胶生产较历史均值水平下滑14.37%、较当年旺产季月度产量均值下滑24.56%；2023年4月，干旱天气侵扰云南产区，使得当地割胶季开割伊始便被迫陷入停割状态，且气候问题加剧了胶林胶树病害防治困难程度，过渡期延后、旺产季压缩造成了全年全乳胶减产。其余主要天然橡胶生产国，诸如泰国、马来西亚及越南，也同样遭受气候条件变动造成的割胶季异常。
图表. Nino3.4区海温指数异常预期
图表. 1980年以来厄尔尼诺事件回顾
数据来源：NOAA、兴业期货投资咨询部
归根溯源，气候问题是长周期、慢变量的影响因子。根据NOAA预测模型，本次厄尔尼诺现象将持续至明年5月前后，峰值时期出现于2023年10月至2024年1月期间；且对比1980年以来历次厄尔尼诺事件，本轮极端天气发生强度仅次于2015年、1997年与1982年，而影响周期明显长于均值水平。综合来看，2024年上半年，气候因素对天然橡胶供应端依然会造成较大影响，而2024年年末则需警惕拉尼娜事件的卷土重来。
物候条件不确定性阻碍生产环节，加工成本随之上移
国内天然橡胶生产集中于云南及海南两省。近年来，云南产区产量占比逐步提升至接近全国比例的六成左右，其中，西双版纳系其最大子产区，普洱及临沧两地亦贡献部分产量。
图表. 中国天然橡胶生产状况
数据来源：国家统计局、兴业期货投资咨询部
跟踪云南及海南两省的原料价格走势可知，2023年国内胶水市场价格明显强于2022年，其价格中枢呈现逐步抬升之势。究其原因，前述种植周期的制约以及气候异常的表现使得各个产区原料放量节奏受到一定程度干扰，市场预期频频转换，收胶价格随之走高。
图表. 云南原料价格走势(元/吨)
图表. 海南原料价格走势(元/吨)
数据来源：Mysteel、兴业期货投资咨询部
另外，就天然橡胶种植成本拆分细项而言，包含人工费用的护林管理成本占据总成本的45%-50%，而近年来随着国内人均GDP的提升，薪资水平不免同步上涨。以云南为例，2023年SCRWF加工成本不断攀升，截至停割季全乳胶生产成本12800元/吨，相较年初增加1400元/吨，相较2022年均值增加661元/吨。
图表. SCRWF云南生产成本及历年均值(元/吨)
图表. 海南及云南农林牧渔业平均工资(元/年)
数据来源：国家统计局、Mysteel、兴业期货投资咨询部
展望2024年，天然橡胶种植周期拐点临近，供应弹性或将减小，生产成本逐步抬升，而气候状况依然是干扰供给的主要因素，预计2024年国内天然橡胶生产85万吨，ANRPC天然橡胶生产1282万吨，同比增速2.20%。
第四部分 展望：供需结构得到有效改善，橡胶价格中枢有望抬升
综合前述，供应方面，2024年天然橡胶生产节奏受制于气候变化，上半年产出料将偏紧，下半年存在放量预期，但考虑到种植周期拐点向下，ANRPC全年产量增速预计2.20%；需求方面，出口增长动能充足，重卡市场长期底部确认，汽车工业延续复苏态势，2024年销量增速预计5.11%，带动轮胎产销同比增长超过10%之上。
图表. 天然橡胶期货库存(万吨)
图表. 青岛一般贸易库存水平(万吨)
数据来源：Mysteel、兴业期货投资咨询部
受此供需结构转变影响，沪胶期货库存预计全年维持低位运行，港口库存上半年继续降库、下半年累库速率则或低于近年均值，天然橡胶库存结构逐步改善。
图表. 沪胶指数走势及分位水平
数据来源：兴业期货投资咨询部
整体而言，2024年天然橡胶供给增速低于需求增长，基本面积极因素占优，价格中枢有望抬升，而当前沪胶指数依然位于近十年50%分位附近，上方空间充足；从节奏上来看，供需阶段性错配或出现于一季度及四季度，沪胶价格全年走势大致呈现“V”型，价格区间12500元/吨至16000元/吨。
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