对冲研投
核心观点
我们判断2024年天然橡胶的行情与2021年存在诸多类似之处，主要逻辑在于国内库存以及其结构的变动。
但也存在不同点，比如当前上游利润的倒挂、传统产胶国出口利润对于中国的意义正在边际减弱、国际补库以及海运问题等。
那么从当前的估值来看，无论是对比外盘、还是从产业链角度来看，目前国内价格是被低估的。而对比2021年来看，目前RU处于价格区间中性水平，而NR处于区间中性偏低。
上半年来看，若站在2021年同期的时间点，做多NR盈亏比在2：1左右，而RU天然具备损失时间价值的属性，因此深色胶更加贴近基本面、底部支撑更强，相比RU更适合做多NR。
2021年宏观情况与2024年差异较大，整体商品氛围不同。
研究背景：在研究过程中，我们发现今年的基本面情况与2021年有较多类似之处，因此投资者重点关注2024年行情与2021年的可比性，从而判断后续行情走势。
研究方法：我们将从平衡表、价格的两个方面，对天然橡胶基本面、估值情况与2021年进行对比，分析单边以及套利的异同之处。
研究不足以及问题：研究过程中仍存在无法量化或者准确估算的影响因素，主要在于2021年宏观情况与今年差异较大，宏观影响难以评估。
01
与2021年类似之处
天然橡胶的周期。天然橡胶存在大周期，当然也同样存在小周期，主要逻辑是天然橡胶的工业品属性，上游会根据价格变化来调整产量以及产品结构，这就造成了单边以及套利的大小年周期，因此不同年份的类似周期阶段是存在一定的可比性。
从累库到去库的转变。2021年与今年的前一个年度——2020年与2023年都是累库年、减产年，虽然逻辑不同，前者是疫情、后者是国际轮胎厂的库存周期，但都造成了同样的结果。而从我们判断的平衡表来看，2024年与2021年类似，都是从累库到去库的转变，一是因为前一年低价的减产会在第二年持续的体现出来，二是国际需求都是相比前一年有所恢复，会分流部分主产国的出口量。
数据来源：大地期货研究院
农产品库存关键在于库存的同比变化，而非去库或累库的绝对量。农产品的库存具有季节性的特征，而橡胶上半年都是季节性去库的阶段，因此仅根据上半年去库来做多肯定是不准确的，而是要看去库的幅度，准确说是对比去库斜率。
预估2024年去库斜率或与2021年类似。根据预估，2024年去库斜率或与2021年类似，尤其是深色胶，因此我们或许可以将深色胶的行情与2021年进行类比。（2017年至2023年上半年去库均值为9万吨，2021年上半年去库46万吨，远大于均值）
数据来源：大地期货研究院
深浅色库存比都在下降。今年和2021年都是深浅色库存比下降的一年，因此今年深浅色套利的逻辑仍然存在，在年报中也提及“深浅色套利会更加彻底”，所以我们预计RU上半年仍然会以基差收窄为主要逻辑。
在基差收窄的过程中，RU的上涨只会是阶段性的，而非趋势性的，如2021年上半年都是在下跌的趋势中，主要是RU本身存在一个看涨期权的属性，每天都会损失时间价值，RU并不是锚定现货基本面的合约。相反，NR是更加贴近深色胶现货，2021年NR存在阶段性上涨的机会，且底部支撑较强，站在2021年1月份的时间点，做多NR盈亏比在2：1左右，因此在上半年不适合做多RU，除非宏观和浓乳存在强驱动，而是应该考虑把多头头寸放在NR上。
数据来源：大地期货研究院
年初都存在浓乳分流的问题，开割后或持续性不足。除了总量的问题，关于浓乳对浅色胶的分流也有一定的类似。今年年初与2021年初浓乳价格都具有比价优势，因此上游更加倾向于生产浓乳，而浓乳具备液态属性，假设天气正常的情况下，开割之后集中生产浓乳之后会产生一定负反馈，因此开割之后预计浓乳的持续性可能是不足的（两次浓乳行情的本质原因或有一定差异，也可能会导致后续浓乳行情的不同），但2021年6、7月份东南亚疫情导致马来手套工厂的停工，对泰国浓乳的需求断崖式下滑，导致了水杯价差倒挂，而2024年不会再有类似的事件扰动。
数据来源：大地期货研究院
02
与2021年的不同点
当前的原料价格不同、利润分布不同。目前最大的差异在于原料价格远高于2021年同期，杯胶已经达到50泰铢以上，比2021年同期高出10泰铢以上。主要原因是上游存在一定的补库需求。
（原料价格高的原因是当前多空分歧之一：空头认为偏多情绪导致上游积极争抢原料，因此上游存在投机属性的隐性库存；而多头认为原料价格是实际需求、补库需求所支撑，投机库存并不多）
数据来源：大地期货研究院
高价原料也就导致了泰国出口至中国利润的倒挂，这会导致未来出口至中国的数量减少，从而倒逼国内去库。从12月份泰国出口来看，已经是近几年历史最低值。
但是，高价原料也可以刺激出新年度的产出，这一点也是空头的主要逻辑之一。回顾2021年，泰国杯胶价格基本在45泰铢附近波动，印尼杯胶在23000印尼盾附近，越南杯胶在34000越南盾附近，都是属于近几年高位，最终2021年泰国产量达到500万吨甚至更多。而从今年来看，原料价格相比2021年更高、但是存在树龄老化、干旱扰动的可能性，因此今年泰国的产量到底还有多大弹性，是多空博弈的关键点。从上半年来看，盘面可以去交易去库的现实、也可以去交易24年增产的预期，关键是看时间节奏和事件驱动。
数据来源：大地期货研究院
2021年下半年国际补库且存在海运问题。2021年下半年开始，出现海运问题以及国际轮胎厂主动补库，一是导致上游库存累积至历史高位，而是导致出口至中国的比例到了历史低位（主要是由于卖给中国的是CIF报价而海外是FOB），最终导致深色胶持续去库，期货盘面上涨。而今年主动补库的力度不会太大，且不会出现船运问题，因此若上游产量被高价原料刺激出来（泰国500万吨以上），则到24年四季度会反映到中国库存数据上。
数据来源：泰国海关 大地期货研究院
目前新兴产胶国产量已经有明显增长。相比2021年，非洲以及柬缅老的产量已经出现明显的增长，2024年科特迪瓦产量预计能达到约190万吨，弥补部分印尼、马来减产的数量。对于中国而言，这种情况下泰国等传统产胶国原料上涨的代表意义、或者其出口利润对中国进口量的意义正在边际减弱。
数据来源：大地期货研究院
RU交割品数量以及预期变化不同。对比2021年，当前RU的交割品数量以及预期变化不同。2020年生产的老仓单数量相对较少，而2021年存在增产预期；2023年的仓单较多而2024年存在减产预期，且今年存在收储预期。这一点从逻辑上影响9-1价差，对单边行情的影响在于新年度开割的预期差。
数据来源：大地期货研究院
03
当前天胶的估值和2021年相比如何？
当前深色胶的国内价格相对外盘被低估。对于深色胶而言，除了上游的产业链利润倒挂之外，目前内盘价格显著低于外盘，无论是SICOM还是印尼FOB、泰国FOB，国内的深色胶、NR价格都是最低价格，从库存逻辑上来说，库存最多的地方即价格洼地，对于目前来看是合理的，那么去库到一定程度后，理论上内外价差会逐步反转。对比2021年，目前内盘相对外盘可以认为是被低估的。
数据来源：大地期货研究院
浅色胶的估值同样偏低。相比2021年，目前浅色胶估值也是不高的，全乳对3L、3L对于混合的价差处于低位，主要原因是深浅色库存比持续下降，相比2021年更低，浅色的弱势在1月份就已经体现了大部分。按照这个逻辑来推断，后续深浅色收窄是确定的，但是相比2021年上半年的下跌行情会小一些。甚至如果出现浓乳分流较多、收储超预期等事件更有利于发生浅色胶的阶段性上涨行情。
数据来源：大地期货研究院
04
总结
我们判断2024年天然橡胶的行情与2021年存在诸多类似之处，比如：一是都是从累库年到去库年的转变、且去库的斜率可能会比较接近，二是套利来看深浅色库存比都在下降，套利回归可能相比前一年更加彻底等。因此我们可以认为2024年与2021年存在可比性。
但是也有一些不同点，比如：一是今年原料价格异常高导致上游利润倒挂极其夸张，二是新兴产胶国产量已经有明显增长的情况下，泰国等传统产胶国原料上涨的代表意义、或者其利润对中国进口量的意义正在边际减弱，三是今年没有2021年的国际补库且存在海运问题等。
那么从当前的估值来看，无论是对比外盘、还是从产业链角度来看，目前国内价格是被低估的。而对比2021年来看，目前RU处于价格区间中性，NR的价格处于区间中性偏低（目前RU01价格为14400，2021年RU2201区间为13300-17000；目前泰混价格为12200，2021年泰混区间在11600-13600；目前NR为11000，2021年NR区间在10200-12200）。
而对于上半年来看，在基差收窄的过程中，RU的上涨只会是阶段性的，而非趋势性的，若站在2021年1月底2月初的时间点，做多NR盈亏比在2：1左右，因此深色胶底部支撑较强，相比RU更适合做多NR。
唐逸
从业资格证号：F03113142
投资咨询证号：Z0019519
021-80107851